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　　来源：华尔街见闻

　　美国最高法院推迟裁决特朗普全球对等关税案，市场静待下个“意见日”。美银研报指出，即便关税被驳回，美股或受提振，但政府仍可能启用第122条等“替代利器”填补收入缺口。当前关税实际征收率仅11.2%低于预期，无论结果如何，投资者应警惕行业关税结构剧烈波动的风险。

　　据央视新闻，当地时间1月9日，美国最高法院表示，当天不会就特朗普政府依据《国际紧急经济权利法》（IEEPA）做出的全球对等关税作出裁决。这意味着市场可能要继续等待下一个“意见日”。

　　据追风交易台消息，据美银Aditya Bhave团队9日发布的研报，尽管博彩市场认为关税被推翻的概率较大，但无论结果如何，政府都可能通过其他法定授权来填补收入缺口，贸易政策对今年经济增长的支持基调并未改变。

　　若IEEPA关税被法院驳回，美银预计债券收益率将因财政赤字担忧而上升，而股市则因零售商利润率压力缓解及财政立场的放松而上涨。在此情境下，行政当局极有可能迅速启用第122条、第232条及第301条等替代性法律条款，以试图挽回部分关税收入，这可能导致特定行业的关税结构出现剧烈波动。

　　反之，若关税意外获得支持，市场反应将走向反面，即债券收益率和股市下行。值得注意的是，当前的关税收入已因进口替代和豁免措施而低于预期，实际征收率仅为11.2%，显著低于理论测算的14.5%，这在一定程度上缓冲了裁决结果对实体经济的直接冲击。

　　在裁决落地的关键窗口期，投资者亟需理清从裁决概率、后续政策演变到资产价格波动的核心逻辑。以下是市场最关注的七个关键问题：

　　关键问题一：会发生什么，裁决何时落地？

　　最高法院在1月9日美东时间上午10点发布意见。据央视新闻，当地时间1月9日，美国最高法院表示，当天不会就特朗普政府依据《国际紧急经济权利法》（IEEPA）做出的全球对等关税作出裁决。这意味着市场可能要继续等待下一个“意见日”。

　　据美银提示，该意见或在未来某个“意见日”才公布。

　　关键问题二：市场押注的结果是什么？

　　在美银报告撰写时点，Kalshi给出的“关税被维持”概率不足25%。这一概率在11月5日口头辩论前曾处于35%至40%区间，辩论后数日一度下探至20%。

　　关键问题三：关税目前为财政带来多少收入？

　　美银估算，关税收入近期大致运行在每月约300亿美元水平，按年化约占GDP的1.2%。其中约55%至65%（约占GDP的0.7%至0.8%）归因于IEEPA相关关税。

　　这一基数决定了裁决不仅是贸易政策事件，也会被市场纳入财政与赤字路径的讨论框架。

　　关键问题四：若IEEPA关税被推翻，政府可能用哪些替代工具？

　　美银判断，若IEEPA关税被推翻，政府可能转向其他法定授权以追回部分收入，第一步或使用Section 122，该条款允许在150天内征收最高15%的关税，之后需国会延长。

　　美银预计，政府可能利用这150天窗口期启动更多Section 232（国家安全）与Section 301（不公平贸易行为）调查。即便如此，整体关税收入仍可能出现净损失，约为GDP的0.3%，折合每年约900亿美元。

　　更重要的是，最终关税结构可能更“凹凸不平”：部分被认定涉及国家安全的行业，可能在232与301框架下承受更高关税；而部分行业（如消费相关）则可能出现关税负担显著下降。

　　关键问题五：裁决对股债市场的主线影响是什么？

　　美银的基准推演是：若IEEPA关税被推翻，市场将计入关税收入减少、赤字扩大，推动长端美债收益率上行；同时，股票可能因零售商利润率压力缓解、以及“隐含财政更宽松”而上涨，且更可能集中在相对不易被232或301覆盖的板块，例如消费类股票。

　　但市场反应的幅度取决于裁决细节，包括：Fentanyl关税是否也被推翻，还是仅涉及互惠关税；已征收关税是否需要退款等。

　　若关税被维持，美银预计将出现相反方向，股市与债券收益率回落。由于市场当前更偏向“推翻”，这一方向的意外性可能更强，价格冲击也可能更大。

　　关键问题六：对增长、通胀与美联储意味着什么？

　　美银认为，无论最高法院如何裁决，今年贸易政策整体都可能更偏支持增长。

　　若关税被维持，美银预计政府可能更快降低贸易不确定性，并在中期选举前推动更“市场与增长友好”的结果，潜在举措包括重新谈判美国-墨西哥-加拿大协议。

　　若关税被推翻，宏观层面可能受益于更宽松的财政立场（更大赤字），但这一顺风会被新一轮贸易不确定性部分抵消。短期通胀影响可能略偏下行：已经将关税成本转嫁给消费者的零售商，可能更长时间按兵不动，甚至下调部分价格；此前自行吸收成本的企业，也会减少继续提价的动力。

　　这可能在边际上为美联储进一步降息提供空间，但美银同时强调影响或有限，原因包括：FOMC多数成员倾向“看穿”关税对通胀的一次性影响，而更宽松的财政立场也可能刺激需求，为后续通胀带来上行风险。

　　关键问题七：为什么关税收入已经低于预期，市场该如何解读？

　　美银指出，IEEPA相关关税征收低于预期，本身会削弱最高法院裁决对市场与宏观的净冲击。

　　最新贸易数据对应的有效关税税率在2025年11月为11.2%（美银按惯例假设当月征收对应上月进口），该水平已连续三个月稳定，且根据12月每日财政报表数据，对11月进口的有效税率甚至可能进一步下降。这与此前“夏季宣布的措施完全反映后税率会明显上行”的预期不符。

　　美银给出两点原因：其一，进口商明显转向低关税产品与来源地，美银估算这一替代效应令有效税率下降约3个百分点；其二，理论税率与有效税率之间超过3个百分点的缺口，可能来自未充分计入的豁免与变通安排，其中欧盟缺口最显著，理论税率约16%，有效税率约9%。类似“低于理论值”的情况也出现在瑞士，、巴西，墨西哥与印度等主要贸易伙伴上。

　　对投资者而言，这意味着无论裁决结果如何，财政收入与价格传导的“实际杠杆”可能都小于模型假设，市场更可能转向交易“替代关税路径”与行业再分配，而非仅交易总量冲击。

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