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来源：张忆东策略世界
“日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。”
“AI浪潮还没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。”
“事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑，对应着中国内需的企稳。”
“在投资上需要更加注重两件事，组合的价值确定性，以及资产质量的硬度。”
“我相信快则二季度，慢则下半年，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上。”
“组合中配置一定比例的黄金或战略性资产，是有必要的。”
以上，是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在昨天（2月27日）的一场线上交流中分享的最新观点。
在他看来，与去年相比，2026年全球市场最大的变化，是“价值”与“成长”的叙事权重发生了显著切换
因此，今年投资更需要注重价值的确定性与资产质量的硬度。
谈及海外，他指出，虽然美国股市并不会走到熊市那一步，但结构性机会与赚钱效应都会弱于2025年，使其投资性价比低于一些新兴市场。
回到中国资产，他认为压制中国资产的“三座大山”已经被推翻。制度红利系统性释放、经济见底回暖与内需企稳、社会财富向权益市场战略性迁移，共同构成A股的“新三角支撑”。
因此，他依然战略性看多中国，并认为今年在节奏上会趋于稳健。
对于当前市场最关心的港股，他直言，港股并非进入熊市，而是初夏遭遇“韩流”。但很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点，所以”韩流”的冲击随时都有可能缓解。
同时，人民币短期或维持震荡格局，但从中长期趋势看仍具升值方向。所以外资回流更多是节奏问题，而非趋势问题。
从估值与基本面看，腾讯、阿里等权重股已经进入“做空动能衰竭”的区间，目前港股更像是处于需要“流泪撒种”的阶段。
关于今年的投资主线，他归纳为“两个维度、四个方向”；在交流最后，张忆东也提示了两类风险，一是选股难度会上升；二是地缘政治黑天鹅带来的尾部冲击。
聪明投资者（Capital-nature）整理了本次路演的重点内容，分享给大家。
“价值”与“成长”的叙事权重发生了显著切换
问 今年年初全球市场的表现与2025年有哪些不同？
张忆东 俗话说乱世黄金，黄金连创新高确实是一个重要的信号。
今年以来，全球市场呈现出与去年最大的不同是，“价值”与“成长”的叙事权重发生了显著切换。
2025年全球市场的主旋律是“诗与远方”，即科技进步所驱动的风险偏好提升，全球市场呈现出“股金双牛”。
全球主要股指上涨，特别是恒生指数、上证指数以美元计价的涨跌幅，在全球股市中表现领先，黄金也同步上涨，甚至连发达市场，比如美国、欧洲也在上涨。
这背后恰恰是一种乐观情绪，对AI所带来的科技革命充满憧憬，对未来全球劳动生产率提升抱有乐观预期。
但从2025年年底开始，海外市场焦点开始转向AI焦虑症，越来越担心AI科技的进步，会导致长期的、巨大的、不可控的不确定性，这是跟过往三年相比最大的区别。
除了机器与人的斗争之外，地缘政治风险在急剧升温。
所以，黄金突破5000美元之后，年初一度上升到5600美元/盎司，这几乎是史诗级的表现。
它进一步确认了，当今世界的主旋律已经不再是和平与发展，而是进入风高浪急的国际秩序重构阶段，并且对以美国为代表的主权信用的担忧在进一步加深。
年初美国对委内瑞拉的施压，对伊朗的极限施压，还有特朗普政府关税政策的反复博弈，都大幅提升了全球资金的避险情绪与避险需求。
这预示着2026年的全球宏观经济，可能会比2025年更加复杂、更加不平静。
也因此，在投资上需要更加注重两件事，组合的价值确定性，以及资产质量的硬度。
年初以来，资产分化已经非常明显。那些存在AI颠覆风险的领域，出现了大幅调整，特别是一些美股软件类公司，以及港股互联网。
而越来越硬的“硬铲子”资产，无论是在韩国、日本、中国香港的一些新股、次新股，还是A股的算力、航天等方向，反而成为更浓缩、更抱团的所在。
另外，价值的确定性被更加重视，低位的周期性核心资产开始卷土重来。
所以2026年，我认为要关注四个字，登高稳行。
整个行情的位置会比2025年高一些，但国际环境的复杂性，以及科技浪潮带来的不确定性，也在同步升温。
但我们认为，无论是海外市场，还是中国市场，专业投资者依然大有可为。
美股不是大熊市，但性价比弱于非美
问 对今年美国经济和美股市场的表现，你分别有什么预期？
张忆东 美股今年的表现大概率是不如新兴市场的，不如日本、韩国，甚至我认为也不如A股和港股。
虽然港股年初确实很被动，但如果年底回头看，以美元计价的指数来衡量，我们依然认为中国股市整体会好于美国股市。
回到美股本身，它最大的问题是：贵，且拥挤。
第一，美国三大股指估值倒数反映的潜在回报率，与无风险收益率的差值即风险溢价，均处于历史低位。
过去几年全球市场盛行美股例外论，资金高度集中于美股，让美股成为万众瞩目的核心市场，而当前这一趋势正在反转，资金在全球配置中，会更多倾向于非美市场。
第二，从美国自身的政治经济环境角度出发，今年最重要的扰动因素是中期选举，围绕中期选举，两党博弈加剧，其中会存在很多不确定性。
比如年初美国最高法院裁决，特朗普政府基于国家紧急经济权力法的关税越权、违宪。
特朗普立即寻求援引1974年《贸易法》的第122条来对冲裁决，甚至以此将关税从10%加码到15%。
这些都说明在中期选举这一年，美国的国内政治可能更不稳定，从而带来美股风险偏好的波动。
对海外来说，贸易保护主义作为特朗普的重要工具，中短期不会退场，也会制造海外的不确定性来作为谈判筹码，与其他国家进行关税博弈。
但是，“虱子多了不怕痒”，跟2025年相比，无论是中国还是其他新兴市场，已经慢慢适应这种关税冲击。
而且最高法院的裁决，使得关税力度无法和去年“对等关税”战的力度相提并论。
所以，政治博弈对海外市场的影响在弱化，反而对美国自身市场的风险偏好形成压制。
第三，我们认为，美国经济是从去年的软着陆，走向今年的弱复苏。
它的基本面决定了美股今年不是一个大熊市，不会系统性崩盘，美国经济仍有韧性。
但问题在于，它只是弱复苏，而估值和风险溢价已经透支了乐观的预期。所以今年美股更多是结构分化，从指数角度来看是个小年，涨幅相比去年会收敛。
中期选举之后，新任美联储主席可能会降息，但这部分已经隐含在市场定价里，经济复苏是否会带来传统资产的修复还需要等待。
目前看到的分化是价值股在反弹，主要集中在与AI相关的基础设施链条，比如电力、电力设备、矿产资源等为AI基础设施提供服务，它们的产能不足、资本开支低，属于供不应求。
这就是我刚才讲的“资产的硬度”，美国的这些周期行业今年有可能卷土重来。
美国传统基本盘是消费，无论是可选消费还是必选消费，在高基数之下，即便美国经济弱复苏，消费增速的弹性也有限。
因此，美股今年结构性机会与赚钱效应会弱于2025年，性价比弱于非美市场。
它处于盈利弱复苏、估值受压制的震荡期，资金也更可能从美股向新兴市场分流。
三座大山被推翻，形成“新三角支撑”
问 去年A股实现了从3000点到4000点的跨越，并创出了10年新高。你认为是哪些因素在去年一年内改变了中国股市的叙事逻辑？
张忆东 在2024年提出《港股的春天》时，我曾说压制中国资产的三座大山将会逐步被推翻，现在这三座大山已经被推翻了。
推动中国资本市场、特别是A股向上的新叙事逻辑形成了新的三角支撑。
第一个支撑是中国特色金融发展之路，即制度性红利在系统性释放，这是底座式的支撑。
2025年4月7日夜，中央汇金明确“平准基金”角色；4月8日早晨，央行在发布会上提出可以向汇金提供无上限流动性支持。
这意味着资本市场在金融强国战略中的地位更加具象化，我们“有形之手”能更有效地推动资本市场健康发展，形成可持续、稳定且活跃的上涨机制，为中国式长牛、慢牛提供制度基础。
以“国家队”为代表的长线资金（包括社保、养老金、企业年金、保险资金等），叠加汇金这一定海神针，从生态层面为资本市场奠定了更坚实的资金基础，这是制度红利系统性释放的重要体现。
同时，一系列资本市场基础制度改革也在进入更高质量的阶段：分红、回购、减持等规则更完善，市场生态更有序。在制度红利释放过程中，资本市场从更加侧重融资市，开始成为一个更有利于投资和价值发现的市场。
第二，中国经济的触底。
中国经济新旧动能切换最困难的时候已经“轻舟已过万重山”。
从数据上看，体现在房地产产业的触底，有一个重要指标，即租金回报率和无风险收益率的差值。
2025年，百城房价指数里的租金回报率指标在去年年底到了2.39%，而无风险收益率仅有1.85%。
这反映了房地产已经进入一个有深层价值的区域，什么时候房价能够大涨，还需要时间的积累。
参考香港经验，当租金回报率超过按揭贷款利率之后，房价开始修复，2025年香港房价是国内表现最突出的，涨幅达到两位数。
这不只是香港的个案。从美国次贷危机以及日本、欧洲的房地产危机来看，房价见底路径往往是：先出现租金回报率超过无风险利率的信号，随后居民购买力逐步提升，资产负债表持续修复，对未来收入的预期好转。
再叠加购房成本下降，按揭贷款利率与租金回报率接近，新一轮向上的趋势就来了。
我们可以确定，中国房地产已经进入底部区域，可能呈现U型走势，未来几年或许还会在区间内反复波折，绝对低点难以判断；但对资产定价来说，底部区域比绝对低点更重要，趋势比短期节奏更重要。
回顾过去几年，房地产一路下跌，到了2026年，中国房地产市场将在底部企稳徘徊。
而房地产触底是内需回暖的重要信号，这意味着房地产对经济的最大拖累阶段已经过去。
我近期在海外路演时发现，海外投资者还在反复纠结四个老问题。一是房地产何时触底，是否会引发系统性金融风险；二是中国何时走出通缩；三是海峡两岸相关冲突问题；四是人口老龄化与新生儿数量偏低。
这些问题被交织在一起过度解读，形成了不必要的焦虑，也与实际情况不符。事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑，对应着中国内需的企稳。
第三，中国社会财富向股市的再配置方兴未艾。
从大类资产配置看，权益资产性价比仍然领先，股市的潜在回报率，明显高于10年国债收益率（约1.85%），也高于租金回报率（约2.39%）。
随着赚钱效应初步形成，社会财富正从过去的极度避险转向权益资产的大迁徙，这一趋势在2025年刚开始形成，不会立刻戛然而止。
过去中国牛市常是暴力快牛，因为缺少刹车键，像重型卡车冲上去又冲下来。
但制度性红利释放，一个关键变化是既有油门，也有刹车，而且是可以微调的机制，市场越来越成熟，这意味着赚钱效应持续性会增强，形成更好的良性循环，吸引全社会财富持续向权益市场再配置。
战略性看多，节奏趋稳
问 对于A股今年的整体走势有何预期？
张忆东 我们的总体判断是节奏上趋于稳健，即登高稳行，机会上更加聚焦于一些性价比高的资产。
从指数角度看，我们认为指数基本可以按照名义GDP的三倍左右来衡量。
指数不会像以往那样大起大伏，在有了制度红利的刹车和油门之后，震荡向上的趋势会更加明显，稳中趋升的动能也会更加有序。
我们总体认为，今年不会重演2015年的暴力上升与回撤，更可能是温和的阶梯式上行；系统性深跌风险不大，是制度红利下的中国式长牛。
从投资逻辑的角度来说，第一，我们要对中国有信心，对中国经济有信心，对中国股市有信心。
在2026年，不论海外风吹雨打，最重要的是围绕中国逻辑，讲好中国故事，新三角支撑仍会发挥强有力作用。
第二，从结构性机会来看，今年最重要的就是“十五五”规划，按照国家的战略方向，去投资。
一方面重视价值的确定性。在人迹罕至的地方寻找景气反转的力量，去关注那些关注度不高、但已经足够安全的领域。这些资产就像可转债一样，下行风险有限。随着中国经济真正筑底复苏，再加上CPI不断改善，这些低位资产就会具备很强的爆发力。
另一类是资产的硬度。由时代能量、政策导向与产业方向赋予的“硬核动能”。如果再和海外科技逻辑相吻合，可能会形成叠加效应。
总体来说，现在的中国资产依然具有较好的性价比，海外对中国资产的定价是不充分的，对中国经济复苏的估计也是不足的。
所以市场逻辑将会发生变化。从信心改善带来风险偏好提升带来估值的提升，转向中国基本面的改善；从不明觉厉、追逐题材，转向真正看业绩、看基本面。
今年纯粹的概念炒作将难以为继，A股投资更应聚焦于有真实订单、能够兑现利润、现金流比较健康的优质公司。
去伪存真，是今年A股结构性机会的重要法宝，也是寻找A股阿尔法的重要来源。
“韩流”冲击接近尾声，是流泪撒种的阶段
问 你认为现在港股到了什么季节？后续港股的行情会如何进一步演绎？
张忆东 现在很多投资者担心港股是不是又到了熊市、又到了冬天？
如果用四季来形容，我认为现在港股依然处于初夏时节，只不过这个初夏遭遇了六月飞雪，遭遇了寒流，而且这个寒流真的是“韩流”。
最近港股不是自己不给力，而是别人太给力。
从2025年开始，我们确实看到外资回流中国资产的意愿在增强，尤其是港股；但很遗憾，从今年2月份开始，大量资金从港股流向日本、韩国和中国台湾，尤其是韩国。
而所谓的“韩流”，本质上其实是三星和海力士两家公司在带动。整个韩国市场看上去很强，但更像是两个股票的双人舞。剔除这两家公司，其他更多是被动带起来的。
如果韩流冲击缓和一点，港股情绪就可能触底回升，其中有三个维度：
第一，日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。
韩国市场越来越呈现出短期超买且拥挤的特征，且韩国本身是散户化市场，涨得快、涨得猛，很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点，所以韩流的冲击随时都有可能缓解。
从港股自身来看，腾讯、阿里这些恒科权重股，目前已经进入一个做空也没什么肉的阶段。
过去一个月做空有肉，因为跌幅很大；但现在腾讯估值已经十倍出头，阿里还有中国最强AI大模型的科技动能，市场却并没有给它科技含量估值，而是当成传统经济、内需消费逻辑来定价。
而海外投资者对中国内需比较谨慎，不像国内投资者那么乐观。
所以从“韩流”冲击角度来说，对港股的影响已经到了后期，甚至尾声。
第二，对于以互联网为代表的“老登科技”的失望情绪，现在已经释放得比较淋漓尽致。
过去一个月，市场遭遇了“混合双打”，一方面是外资撤离，另一方面是内资杀跌。特别是春节以后的几个交易日，内资出现了明显抛售。
以至于现在的市场已经不把恒生科技当作科技股来看了，因为这一次AI对它们的颠覆风险，确实是难以证伪的。
但问题在于，无论是互联网公司，还是里面的一些科技型公司，比如生物医药，就算不作为科技股，而是作为消费股来看，现在的估值也已经到了一个合理偏低的位置。
所以下行的做空动能，正在衰竭。
第三，从节点上看，3月的两会、3月底到4月初特朗普访华，都可能成为信心的转折点。
现在港股处于被全球投资者嘲笑、失望和抛弃的阶段，但这种悲观，我认为有点过度。
当然，现在恒指和恒科越来越“老登”，对中国未来科技弹性反映不足。我们也在呼吁，希望恒科尽快调整权重股，让它真正代表中国未来科技，而不是过去十年的老科技。
因此，当下更像是“流泪撒种”的阶段，尤其今年是基于经济企稳的节奏。
对港股而言，现在最先买的就是资产硬度。包括新股、次新股，但要注意估值泡沫；战略资产，包括大宗商品（有色）、能源、油运等，它们能够受益于AI，也受益于国际局势动荡。
另外，围绕基本面景气的改善，包括出海链条以及内需改善带来的龙头重估，澳门、香港本地股，这些估值合理且具备分红属性的资产也值得淘淘宝。
AI浪潮尚未结束，但结构开始分化
问 能否展开谈一下你对本轮AI行情的理解？今年我们有必要担心AI泡沫的破裂吗？
张忆东 我从两个维度来看待AI，一是趋势，二是结构。
从趋势的角度来看，这一轮AI浪潮肯定是没有结束的。因为它是一个典型的朱格拉周期，整个朱格拉周期一般是8~10年。
这一次AI浪潮，从2021年算起，正常会延续到2028年前后，甚至可能到2030年，大趋势上朱格拉周期还没有走完。
美国政府针对AI推出了“计划”，特朗普政府任期也是到2028年，后续几年的货币政策与财政政策，还会继续引导全球资金向AI科技领域聚集。
美国跟中国不一样，美国的经济、产业投资是为资本服务。所以美国资本的力量，依然会源源不断地向AI倾斜。
从结构维度来看，我们确实看到了一些不太好的信号。
第一个问题是资本开支。资本开支对龙头公司的现金流消耗比较明显。
无论是Oracle，还是M7，甚至Open AI，大量企业的AI商业模式并不清晰，试图靠资本开支“大力出奇迹”。
2025年市场还认可这种投入方式，如今市场态度已经转变，行业迭代加快且呈现赢家通吃格局，单纯加大资本开支难以兑现预期收益，这是今年和去年市场认知的重要差异。
第二个问题是市场对AI替代人力的担忧，认为技术进步会带来通缩与就业压力。
这两个问题，都反映出资本市场对于AI长期不可控、不确定性的焦虑在上升。
我们的看法是，没必要过度杞人忧天，AI再先进也不具备独立灵魂，切断电源就会停止运行，现在过度担心长期影响为时过早。
当前更需要关注的是资本开支能否转化为真实盈利。估值下降之后，再动态地看投入产出、看未来盈利，性价比的再定价、再认知也许跟前一段时间就不一样了。
所以我的判断是，战略上AI浪潮没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。
目前整个AI产业链是“缺什么补什么”的链条，有明显的涨价和资本开支逻辑的资产依然可能保持强势。
AI是时代趋势，既然你无法逆转它，不如顺着它，去找确定性的资产。
两个维度，四个方向
问 今年你最看好的投资主线有哪些？
张忆东 我认为有两个维度、四个方向。
第一个维度，是围绕资产的硬度、找硬核资产。
第一个方向，从进攻角度来说，还是AI，只不过今年的AI会更加浓缩。去年是所有AI都能涨。今年的AI可能会更加集中，比如算力、存储，这些已经很火，后面还是要围绕性价比来配置。
另外就是为AI赋能的领域，能源科技、储能、固态电池，甚至和AI相关的军工科技。这些都是有人买单的、不可或缺的，是在AI进展中能够看到切实现金流的。
第二个方向，是战略资产。它是面对地缘政治冲突不确定性的压舱石，尤其是黄金。我们认为黄金和比特币、白银不一样，比特币和白银仍然是风险资产，而黄金是真正的避险资产。
黄金最大的逻辑，是国际秩序重构，特别是国际金融秩序重构的受益者。因为以美国为代表的主权信用在衰落，甚至在崩塌，所以黄金的战略价值是确定的。
黄金现在的问题是，集万众宠爱于一身，容易拥挤。这一波从2022年以来的上涨，几乎没有像样的调整。
我们认为5600美元/盎司可能是年内高点，后续可能在5000~5600美元/盎司之间震荡。
因此黄金仍可配置，但节奏要逆向，战略上看多，但不要在最拥挤、最亢奋的时候追高；当地缘缓和、黄金回调时，坚定逢低买，做长期配置。
另外，像稀土、铜、白银、锂这类资产，它既有商品属性，也有工业属性，同时也是战略资产。
在大国博弈时代，在风高浪急的国际秩序重构阶段，过去二三十年全球化时代资本开支不足的战略资源，将迎来战略性重估。
第二个维度，是价值的确定性。
第一个方向，是红利资产，A股有，但港股性价比更高，包括银行、保险、能源、公用事业、交通运输、建筑建材、铝等，这些高股息资产进可攻、退可守；且港股红利资产股息率大概还有6%，在资产荒背景下，值得内资去配置港股具有盈利弹性的高股息资产。
第二个方向，是传统产业的价值重构和价值发现，包括出海和反内卷。
年初以来，无论A股还是港股，工程机械、化工已经悄然再创新高。
中国制造业出海，通过技术进步、产业升级、行业整合，实现盈利和估值双击。后续像机械、电力设备、化工、钢铁、家用电器、纺织服装等这些领域，中国的竞争力都很强。
与此同时，美国补库存需求也比较大。
这些具有全球竞争力的传统龙头公司，在港股的性价比也非常高，可以先配置。
人民币升值是长期趋势
问 你认为今年人民币升值的持续性如何？外资接下来是否会回流中国？
张忆东 现在人民币兑美元已经到了6.85左右，我认为短期是合理的。
从趋势角度往后看两三年，我认为人民币升值是一个趋势。
因为美国深受债务压力所困，它举步维艰，要放水、要降息、要借新还旧，来解决巨大的债务还本付息压力。
在这种背景下，美国主权信用实际上是在削弱的。所以美元存在贬值趋势，对应的人民币升值是趋势性的。
考虑到中国经济仍处于触底弱复苏阶段，仍需要保持一定的出口竞争力。如果人民币升值节奏过快，其实不利于经济的健康复苏。
所以从中短期来看，汇率在6.85附近可能会磨一段时间。今年上半年，人民币更大概率呈现双边波动、温和偏强的格局。
如果4月初特朗普访华，中美阶段性关系改善，人民币可能再升一点，但幅度有限，比如到6.7甚至6.6，空间也不会太大；如果谈得不好，人民币可能回到6.9附近，但我认为今年破7比较难。
长期来看，人民币回到6左右，甚至破6、回到5字头时代，是完全有可能的。
在这个背景下，现在外资短期觉得日韩台股市更“性感”，资金都阶段性转去那里了。
但大国经济体一旦基本面趋势逆转，人民币升值趋势确立，资本最终还是会回来。
随着中国社会财富逐步掌握中国资产的定价权，中国股市再定价、价值再发现，外资回流只是时间问题。
人民币升值是大势所趋，外资流向更多是节奏扰动，资本终究是逐利的。
我相信快则二季度，慢则下半年，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上。
警惕两个风险
问 站在当前时点，有哪些需要注意和警惕的风险？
张忆东 我想提醒两个风险。
第一，是选错股票的风险。
因为2026年和2025年不一样。2025年是风险偏好提升，是估值的系统性修复。只要在估值提升的领域，无论A股还是港股，无论价值还是成长，基本都有收益。
但现在无论A股还是港股，风险溢价已经回落，估值也比前两年有所提升。这个时候，更需要找阿尔法，要翻石头，去找结构性机会，找到真正最好的资产。
即便从硬资产角度来看，周期股也和过去不一样。以前炒周期是炒贝塔，是炒中国经济大放水，库存周期和PPI的大反转。
但现在中国经济是弱复苏，不是暴力上行。总需求是稳住，而不是强劲爆发。
所以逻辑变成了“分蛋糕”。总需求稳住的情况下，行业需求是边际改善，而不是强改善。
那就要看有没有出海，能不能在海外多赚一块需求；在国内能不能通过并购重组、技术升级、产业进步，实现大鱼吃小鱼、赢家通吃。这才是找阿尔法的逻辑。
今年很有可能指数震荡向上，但很多人依然不赚钱。所以我认为，专业的事交给专业的人；如果不是专业投资者，不如买宽基ETF，去分享中国经济复苏的红利。
第二，是节奏上的风险，要防范地缘政治黑天鹅的尾部风险。
今年刚开始就有波斯湾危机，后续美国大选、两党斗争，都可能出现城门失火殃及池鱼。
“黑天鹅”事件可能导致全球风险资产阶段性risk off，出现恐慌性抛售。
所以组合中配置一定比例的黄金或战略性资产，是有必要的。这样可以保留流动性，应对不可预知的黑天鹅冲击。
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