作者：劳拉・曼达罗、科里・温伯格

　　Brex以 51.5 亿美元被收购的交易，与四年前该公司 123 亿美元私募估值时，员工和投资者们憧憬的退出方式相去甚远。但对于这家企业信用卡初创公司的私募历程而言，这似乎已是一个足够体面的收尾。

　　一方面，这笔现金与股票各占一半的交易，能让Brex的股东们即刻套现离场，这是新一轮私募融资或首次公开募股都无法实现的。企业备案文件显示，Brex此前已从绿橡资本、老虎环球管理基金等投资者处筹集了 13 亿美元风险资本。得益于清算优先权条款，早期投资者将获得可观回报，后期投资者至少也能收回本金。

　　一位知情人士透露，作为Brex最大的投资方之一，绿橡资本通过旗下多只基金对该公司的投资，获得了两倍于本金的回报。绿橡资本最早在 2018 年Brex估值 10 亿美元的融资轮中入局，此后又在该公司估值更高时持续追加投资。（当然值得一提的是，综合指数自 2018 年以来已上涨约两倍。）

　　员工们的境遇似乎也不算太差。据一位知情人士透露，在 2022 年和 2023 年Brex发展遭遇重大挫折后，公司曾对员工期权重新定价，避免其沦为 “价外期权”（即期权行权价高于当前股价，失去行权价值）。

　　然而，竞争对手兰普的崛起，让这笔收购交易的喜悦氛围大打折扣。曾与Brex势均力敌的兰普，融资估值不断攀升，最新估值已达 320 亿美元，且增长速度远超Brex。兰普的管理层和投资者还在社交平台 X 上，就Brex被收购一事高调庆祝。（此举未免有失风度。）

　　其实早在几年前，Brex似乎就已意识到，空想的时代已然落幕，是时候回归现实了。2024 年初，公司裁员 20%，这场阵痛也让其重新聚焦核心业务。联合创始人恩里克・杜布拉加斯在裁员后不久对本刊同事亚伯兰・布朗坦言：“你要知道，员工之所以来公司工作，是因为你向他们兜售了一个梦想。而如今的结局，是他们入职时谁也未曾预料到的。”

　　如今的收购价格，或许并非杜布拉加斯当初设想的结果，但却是这家初创公司基于当前现实所能争取到的最优解。—— 科里・温伯格

　

　　过去一年，本刊记者曾多次独家报道风险投资公司合伙人离职创办新基金的消息。尽管这一趋势尚无放缓迹象，但最新数据凸显出，风险投资基金管理者想要募集更多资金开展新投资的难度正不断加大 —— 对于那些仅募集过一到两只基金的管理人而言，情况更是如此。

　　专注于投资早期风险投资基金的蓝宝石投资伙伴公司，分析了 PitchBook 数据库中过去二十年的基金成立及投资数据，同时结合了自身业务数据。分析结果显示，美国风险投资公司的数量持续增长，去年已突破 10600 家。但蓝宝石投资伙伴公司同时发现，活跃基金数量出现了至少十年来的首次下滑。该公司将 “活跃基金” 定义为在过去四年内完成过定价投资的基金；当然，这些基金很可能也参与过无定价投资，例如签订简单未来权益协议。

　　那些不再进行新投资的风险投资基金，有时会被称为 “僵尸基金”。这些基金的合伙人仍可继续管理过往投资组合，并收取管理费。但失去新资金注入后，它们开展新投资的希望也就化为泡影。

　　“风险投资行业向来存在赢家与输家的分化，” 主导此次数据分析的蓝宝石投资伙伴公司合伙人比泽・克拉克森指出，“这里的赢家指的是业绩出众、能够持续募集新资金的基金，输家则相反。但此前，我们从未见过活跃基金数量出现如此明显的收缩。”

　　活跃基金数量下滑，源于 2020 年以来新成立风险投资基金的激增。当时疫情期间的低利率环境，促使大量风险投资人选择独立创业。仅 2021 年一年，首次募资的基金管理人就新成立了 141 只基金。但蓝宝石投资伙伴公司估计，其中仅有 30% 的管理人成功募集到第二只基金，这是至少自 1995 年以来的最低 “晋级率”。2022 年的情况则更为糟糕，当年新成立的 100 只基金中，仅有 16% 的管理人顺利完成二次募资。

　　此次行业收缩，一定程度上是此前低利率时代市场狂热后的自然回调。彼时，科技股走势强劲，大批企业扎堆上市，风险投资基金得以向出资人返还资金，进而激励了更多管理人投身创业，开办新基金。

　　“新基金的成立具有很强的周期性，与市场行情高度相关。” 克拉克森表示，“当市场处于牛市，出资人获得资金回报时，他们更愿意进行高风险投资 —— 比如选择新晋基金管理人试水。而在市场下行期，这种尝试就会变得困难许多，资金往往会向头部机构集中。”

　　这些数据进一步细化了过去一年风险投资行业的募资图景。PitchBook 的数据显示，去年投向风险投资基金的资金规模下降 35%，跌至九年以来的最低点。但与此同时，凯致资本等头部机构仍募集到了数十亿美元规模的巨额基金。而新晋基金管理人的募资规模，则出现大幅缩水。

　　克拉克森表示，她预计活跃基金数量将持续减少，直至更多基金通过并购、上市等退出渠道，向出资人返还资金。像Brex被第一资本收购这样的交易，让她对退出市场的回暖抱有信心。

　　她指出：“在退出市场真正走强之前，行业收缩的趋势仍将持续，这一点我并不感到意外。”—— 劳拉・曼达罗