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界面新闻编辑 | 文姝琪
2025年接近年末，绿洲资本创始合伙人张津剑跟成立刚一年的具身智能创企HillBot联合创始人苏昊共进了一顿晚餐。
苏昊给张津剑展示了一些数据，进而抛出一个想法：他觉得具身智能即将在2026上半年走到GPT-2时刻。
这在行业内并不是共识。更多受访者认为，行业应该还没走到GPT-1。
具身智能赛道火在大模型之后，又与大模型紧密相关。尽管从技术上无法完全对标，但投资人愿意用“GPT-1”之类的表述试图对行业发展阶段进行定位——这从根本上影响他们选择是否加码、何时加码以及加多少码。
“GPT-1是搭建一个验证它是否可行的技术环境，GPT-2是本质上证明了某些技术路径是可行的。”张津剑对所谓具身智能的“GPT”时刻下如此定义。
这种定位十分重要。假设你在GPT-3.5和GPT-1/2两个时期投进OpenAI，那么2026年你得到的估值增长将分别是30倍和大约100倍。
奇怪的是，具身智能还远远没有走到GPT-3.5阶段，只因宇树科技在2025年春晚舞台上意外走红，就提前浮出了水面。
此后一年，行业投融资格局发生了翻天覆地的变化——已经入局的投资者继续加码，尚未出手的投资者紧急抢入，他们都希望找到那个GPT-1时期的“OpenAI”。
从“等等”，到“等不了了”
2025年初，投资人李锐（化名）带着团队拜访了云深处创始人朱秋国。“当时谈得很好，说一定得带上我们，还打了打资源牌，看在哪些场景上能提供帮助。”
李锐没想到的是，彼时还能谈谈额度、聊聊价格的云深处，在蛇年春节过后摇身一变成了“杭州六小龙”。这让它走出“小圈子”，变得人尽皆知，买卖双方角色就此转换。
李锐当时是有些着急的。他在2024年底已经接触过这家公司，看中朱秋国的研究背景，颇为认可。但领导觉得那时的估值还有点贵，并对具身智能的落地前景有担忧，最后选择了保守。
眼下形势巨变，李锐不得不在过年后又立刻前往杭州，这次他直接带上了风控团队，希望把尽调一并做了。果然，朱秋国坦诚了自己在额度分配上的为难，此时除了老股东，已经有许多一线机构、国资、互联网大厂在争取。
“好在最后磨下来了点（额度），但真的是‘生磨’。”
类似的例子有很多。另一位AI领域投资人告诉界面新闻记者，三年前曾有一个具身智能项目喊价5000万美金融资，但当时没人投，创始人只能放弃创业、回去继续工作。等到2025年，同一个人再次出山，同样的项目在半年之内估值达到了4亿美金。
还是这一年，他接触了一个7000万美金估值的项目，当时觉得创新力度不够便婉拒了，三个月后他跟一个朋友无意中聊起，得知这个项目正在交割，估值已窜到数亿美金。
“抛开创业者和项目本身不谈，这个现象本身就说明了时间点上的冰火两重天。”前述投资人说道。IT桔子数据显示，具身智能赛道融资事件数从2024年的105起增加至2025年的333起，融资金额从95.25亿元扩大至405.99亿元，分别激增217%和326%。
项目变得抢手是一方面，不断攀升的估值，和难以定义的估值模型是另一方面。
2025年，具身智能项目融资的两大趋势是，早期项目估值抬高、成长期项目估值上升加快。
它石智航在天使轮就刷新了整个行业的记录——成立不到半年，其先后完成1.2亿美元和1.22亿美元的天使轮与天使+轮融资。自变量、星海图、智平方、千寻智能等公司，在pre-A及A轮阶段均融资数亿元，这放在过去，已经是一家公司同一轮次的整体估值。
华兴资本投行业务合伙人秦川粗略估计，过去一年项目单轮估值涨幅平均浮动在50%-100%之间。对于一个风口上的赛道而言，他认为这个节奏其实相对合理，“市场上确实存在估值阶段性跃升，比如20亿、30亿、50亿，10亿美金是一个关口，往往对应更高的技术与商业化门槛。”
但不排除其中有一些非理性因素。前述AI领域投资人指出，“有一些投资人在过去两年因为没有参与到这样的项目，所以今年就比较着急，愿意给一个很高的估值。”此外，有一家明星公司在早期轮次拿到了很高的估值，就是因为其中一位投资人“太喜欢这个团队了”进行了好几轮加价，被同行评价称有点“上头”。
无论是FA还是VC都认同，具身智能行业现在还没有一个合理的估值模型，更像是一种“玄学”。很多时候，对一家投资机构来说，除了上一轮估值和近期业务进展，项目估值更多取决于另一家机构愿意给多少钱。
这会滋生估值虚高的情形吗？
秦川告诉界面新闻记者，这些估值能否接续，总体上取决于两件事：一是行业会否迎来重大技术突破，二是能否持续实现更大规模的商业化落地。如果有，这套估值逻辑还能延续下去。
“就像大模型六小虎，当时看10亿美金已经是天价，现在回头看觉得很便宜。”前述投资人表示。AI投资人王捷也认为，所谓“泡沫”只能回头看，比如按照十年后的市场规模，这个行业兴起的第一年、第二年、第三年，投入的资源到底是多了还少了？
首程控股联席总裁叶芊的态度很明确，也相对积极。“估值是一门艺术，一定不要被估值牵着鼻子走，但也不要觉得估值高就完全不合理。”他说，“有的时候，科技企业的估值就是对未来价值的预判。”
没什么大变化，除了钱的嗅觉
有许多投资机构都是在2024年谨慎、2025年激进，这对它们的投资布局总体影响不大，只是要承担更高的成本。
一家互联网战投，在2024年和2025年认可的项目基本一致，但到2025年才出手。它投进的都是同样的公司，但估值已经涨了四五倍。“2024年没投是因为观望，没等到行业的‘贝塔’（资产收益相对于市场整体波动的敏感程度），2025年投的原因是等不起了。”一名知情人士表示。
谨慎的原因有很多，技术突破有限、看不到落地前景、感觉估值偏高是一种，还有一个客观原因是，上一代机器人公司中，鲜有商业化路径比较顺利的前例。
国企背景投资人杨业（化名）提到，其机构早期投过机器人和工业机械臂项目，“两家企业表现出来的状态都有些挣扎。”他指出，其中一家不断在调整方向，有的方向产生了收入但不足以达到上市标准，这让领导对具身智能项目有了更多顾虑。
不过这并不代表整个行业格局。在相对激进的那一拨中，一线美元基金成为行业早期投资主力并不让人意外。令杨业意外的是，有一些国资比市场化机构投得更好。
无锡的汽车产业链发达，与机器人产业链契合度颇高，锡创投（无锡市创新投资集团有限公司）在2024年就与米哈游、高瓴创投一起战略投资了星海图，此时该公司仅成立一年。珠海科技产业集团在过去几年陆续投资了智元机器人、优必选、千寻智能等，对上下游布局也相对完整。除此以外，上海、北京、深圳的国资出手都相对迅猛。
这一定程度上可以归功于政策因素，但杨业相信，在接连几波硬科技资本浪潮来袭后，国资在投资策略上的主动性与效率相比过去都有大幅提升。例如，珠海科技产业集团是影石上市前第四大股东，见证了一家硬科技公司从十几亿到近千亿市值的转变，有足够动力继续下注新方向。
“所以对政府来说，只要有钱，就可以大胆试错，因为一旦成了，就是大产业。”杨业补充道，有一家国资机构在见完创始人之后，可以由领导直接拍板投资，这在过去很少见。
在杨业看来，这个行业看似发生了天大的变化，但实质上都集中在资本侧，从技术进程到商业落地都远不及他预期。
单从技术路线上来看，虽然VLA（Vision-Language-Action）模型概念如火如荼，但他认为现阶段看起来仍然凶险。“距离大家期待的泛化能力差很多，它的天花板可能没有想象那么高。”他更倾向于把现在的VLA跟当时的BERT（谷歌2018年基于Transformer提出的预训练-微调范式，泛化能力不及GPT）对标在一起。
张津剑有类似的感受，“我认为我们在2025年所看到的东西，并没有脱离过去两年的主脉络。”
甚至在具身智能爆火前一两个月，行业在2024年WRC（世界机器人大会）前后还经历过一个小低潮。秦川回忆称，当时很多人带着对具身智能过高的期待，在一些展会现场看完demo之后，觉得这事离终局还太远。
这件事的风险性在于，有一些具身智能企业坚持要在技术突破之后才考虑商业化，但等到VLA技术长期遭遇瓶颈时，创业公司可能不得不选择率先落地，“但这时你会发现，技术红利的扩散速度又很快。”杨业说，在行业共同的瓶颈面前，技术领先的公司会很快被落后者赶上。
这个效应可能导致的结局在AI 1.0时期很直观——那时更多的商业红利最后没有被当年的“AI四小龙”拿下，而是被海康威视、大华股份这样的公司吃下了。
“命题作文”
“现在是一个非常疯狂的命题作文时期，大家就把港股18C的标准摆在这里。”杨业说。
“港股18C”是专为有潜力、但营利有限的特专科技公司设立的上市政策，已商业化的公司上市时最低市值要求为40亿港元，未商业化则为80亿港元。许多AI公司借此完成了资本市场转换。
过去一年的港股行情让一级市场有了指望。站在这个角度，投资人和创业者的默契就是按部就班，先把公司送上市。这并不违背公司继续追求使命、愿景、价值观，只是目标一致后，双方会有更多明确路径可以产生合力。
例如，杨业认为，中腰部公司在2026年最大的考验就是对资金面的覆盖能力，投资人最好帮助团队触达更多投资人类型，尽量在中早期搞定一些强势能投资机构，包括但不限于一线VC、互联网大厂、制造业巨头。
投资人心中也会涌现出更适合这一“命题作文”的创始人背景，比如自动驾驶。
这些人经历过资本涌入、调动过大量资源，也摸索过如何从实验室走向量产。从华为、百度、理想、小鹏、地平线、Momenta、文远知行等公司走出的智驾人才颇受关注，许多项目还在“水下”阶段就被投资人截获。但也有投资人认为，“这两项技术没那么相通”。
无论是否追求短期内上市，张津剑认为，具身智能公司2026年竞争的主线任务没有变，“一个是‘抢’钱，一个是‘抢’人”。
在找人和找钱的路上，商业订单和营收规模是企业自证实力最有效的方式之一，而大力的市场营销和品牌推广被认为是有用的。
2025年的春晚，一场国民级曝光的确为这个行业带来了实质性好处。“年初那一波关注之后，各家央国企对机器人的采购变多了。”一名行业人士对界面新闻记者表示，一家头部机器人公司2025上半年营收同比增长了300%。
由此，2025年具身智能企业成为了各类科技领域展会的绝对主角，从WAIC、WRC再到2026年初的CES，这样的趋势还将延续至2026年春晚。
李锐认为，接订单和量产能力会是具身智能公司接下来被资本重点观察的指标，千台量产会是一个重要门槛。
不过，站在创业者角度，加速进化创始人程昊还是想劝诫行业，量产策略要以循序渐进为妙，从一台、十台、一百台到一千台逐步放量。
他对商业化团队有一个严格要求，不允许签框架协议，也不允许签那种“今年签约、明年某个时间交付”的远期订单，包括政府订单也是如此；并且要求所有订单必须明确交付时间，而且要在规定时间内回款。
“不怕大家笑话，我第一次创业的时候，甚至经历过估值回调——什么困难都遇到过。”于是二次创业，他更追求稳扎稳打，“现阶段大家其实还谈不上真正的竞争，反而是行业难得的发展期，不要为了拼订单陷入虚假繁荣。”
这是最难定义具身智能的地方，它是否真的繁荣？
从资本层面来说或许是的，但在技术与产品层面，怀揣不同信仰、采用不同思维模式的投资人各执一词。
这里既有杨业这样的人，他十分坦诚地说，现在市面上很多所谓具身智能公司，其实绝大多数还是拿Pi的模型在微调。“这个行业没有想象中的那么繁荣。”他还提及一家头部具身智能公司，首席科学家已经换了三拨人了，这意味着它的技术传承性可能是存在问题的。
也有张津剑这样相信行业已经跨过GPT-1，即将抵达GPT-2的人。他把具身智能当做另一条通往AGI的路来投，认为技术路线的选择将在其中起到决定性作用。
“这个问题很简单，你就看这个领域的公司卖的是包子还是氢弹。”他说，“如果是包子，包的是牛肉还是韭菜鸡蛋根本不重要。但如果是氢弹，有的路线可能根本无法引爆。”
“具身智能一定是‘氢弹’。”他说。
埃隆马斯克曾预言，这个地球上的机器人从稀缺到充足，只需要五年时间。这意味着最后总有赢家。但也有投资人对这波狂热的投融资判断，60%-70%的投资人可能最终都是要亏钱的。
在这个尤以业绩论成败的行业，当前入场的投资人都已手握自己青睐的命题作文，等待命运下一步的审判。
