过去 一年，美国经济最耀眼的 关键词无疑是人工智能。科技巨头持续加码投资，资本市场热情高涨，许多人相信新一轮技术革命正在开启。半导体、云计算、数据中心和电力设备订 单不断增 加，科技龙头财报继续亮眼，华尔街仍愿意相信美国正处于新常态。
美国资本市场仍在不断制造新的故事。SpaceX正在推进的超大规模上市，进一步强化了市场对美国科技资产、商业航天和新型基础设施的想象。但若把目光从纳斯达克移到普通家庭、传统企业和政府财政账本上，另一幅图景同样清晰：物价压力没有真正退去，能源和运输成本再次上升，关税政策推高企业经营成本，高利率继续影响住房、信贷和财政利息支出。美国经济并不是简单变强或变弱，而是强势部门与承压部门之间的距离正在拉大。
美国商务部5月28日向下修正了美国经济2026年一季度实际GDP增 速， 年化增长为1.6%，低于此前初值的2%。这个数字说明美国经济仍有韧性，但不足以支撑全面繁荣的判断。与此同时，美国5月制造业和服务业景气指数仍处扩张区间，说明经济活动尚未明显降温。美国经济真正复杂之处恰恰在此：宏观数据没有明显失速，企业财报仍有支撑，市场情绪并未逆转，但增长基础越来越集中，风险正在沿着新的路径累积。
科技巨头撑起了繁荣，但“盈利机器”并没有看上去那么稳
美国经济当前最有活力的部分 仍在科技部门。人工智能已经不只是概念，它正 在变成真实的投资、订单和收入。芯片需求增加，服务器采购扩大，数据中心建设加快，云服务收入增长，电力设备和工程建设也因此受益。微软、亚马逊、谷歌、Meta、英伟达、甲骨文等企业，既是人工智能浪潮的主要受益者，也是美国资本开支扩张的重要推动者。
这一链条确实增强了美国经济的韧性。在消费放缓、利率偏高和财政压力上升的背景下，人工智能投资为美国经济提供了重要支撑点。大型科技企业拥有较强现金流、全球客户网络和融资能力，即使外部环境不稳定，也能继续扩大投入。资本市场则把这种投入理解为未来生产率提升和新商业模式形成的前奏，愿意给相关企业更高估值。但问题也恰恰在这里——美国经济的亮点越来越集中于少数行业、少数公司和少数资本开支链条。标普500企业利润仍在增长，但利润贡献主要来自信息技术、通信服务、半导体、云计算和人工 智能相关 企业。相比之下，能源、房地产、部分消费行业、传统制造业和中小企业并没有同步同幅改善。指数表现较强，背后的分化却越来越明显。
更值得注意的是，美国企业盈利的强劲并不完全来自企业自身效率的提升。过去二十多年，美国公司利润占GDP比重明显上升，从上世纪90年代末的大约7%升至当前约11%。其中固然有科技进步、全球布局和平台型企业扩张的因素，但税收优惠、政府支出和财政赤字同样发挥了重要作用。近年来，美国财政赤字长期维持在GDP的6%以上，高赤字实际上通过政府支出、 居民转移支付、企业补贴和公共采购，转化为企业部门利润。
这也是美国“盈利机器”容易被高估的地方。表面看，美国上市公司盈利能力远超其他主要经济体，似乎可以抵御贸易战、能源冲击和地缘冲突。但若把财政赤字对企业利润的支撑剥离出来，美国企业盈利的稳定性则没有看上去那么强劲。美国企业利润越来越像是科技优势、全球定价权、财政扩张和资本市场 估值共同支撑的结果，而不是单纯依靠实体经济效率改善。
与上世纪90年代末相比，今天的美国科技巨头确实拥有更强的现金流和更成熟的商业模式，不应简单类比互联网泡沫。但也不能忽视：当年思科、英特尔、微软、甲骨文等公司同样有很高的盈利增速，并不都是“没有利润的故事”。今天美国科技股更强，但估值集中、资本开支扩张和市场共识过于一致，也会带来新的风险。此外，过去容易暴露在公开市场上的风险，如今有相当一部分转移到了私募市场。美国上市公司数量比互联网泡沫时期少了很多 ，许多新兴公司长期留在一级市场，由风险资本、私募股权和大型科技公司融资支持。OpenAI、Anthropic、Sp aceX等企业代表了新一代美国科技叙事，但不少企业仍处于高投入、低利润甚至无利润阶段。由此，公开市场上的企业平均利润看起来更强，整个经济中的风险被隐藏在私募融资、项目融资和未来IPO预期之中。
人工智能投资也并非没有代价。数据中心、算力集群和云基础设施都是重资产投入，需要大量芯片、电力、土地、水资源、工程建设和融资支持。投入可以迅速形成订单和资本开支，但回报需要更长时间才能验证。市场现在相信人工智能会改变生产方式、提高企业效率、带来新的应用收入，但相关收入 能否覆盖未来几年持续上升的投资成本，现在盖棺定论为时尚早。
因此，美国经济最强的地方也可能成为未来最敏感的地方。如果人工智能应用收入持续兑现，美国经济可以继续获得支撑；如果投入过快、回报偏慢，科技企业可能调整资本开支，半导体、数据中心、电力设备、云服务和资本市场估值都会受到影响。美国经济不是没有新动能，而是新动能过于集中。集中带来效率，也带来脆弱性。
廉价时代正在结束，高成本开始穿透企业和家庭
美国经济的压力首先来自成本端。中东冲突延续，霍尔木兹海峡风险没有 完全解除，能源价格仍处高位。油价上涨影响的不只是汽油价格，它还会沿着航空、物流、食品运输、化肥、化工原料、包装和制造业中间品继续扩散。企业感受到的是运输费用和生产成本上升，居民感受到的是加油、购物、出行和日常服务价格居高不下。
关税政策进一步加重了这种压力。特朗普政府把关税作为重塑产业链和保护本土制造业的重要工具。短期看，关税可以带来部分财政收入，也可能刺激企业提前进口和补库存，使部分经济数据看起来不弱。但从中期看，关税会抬高进口品和中间品价格，增加企业成本，降低供应链效率，并让通胀更难回落。
更值得关注的是，特朗普政府正在不断寻找新的关税法律工具。近期，美国以打击“强迫劳动”为由，拟对约60个贸易伙伴加征新关税，其中中国、印度、日本等主要经济体被列入较高税率档。这一做法出现在美国司法机构否定此前部分关税法律依据之后，说明关税政策已不只是贸易工具，也成为白宫在司法约束、产业保护和中期选举压力之间寻找替代路径的手段。对企业而言，压力不仅来自税率本身，也来自政策边界反复调整带来的预期不稳。
美国当前面对的不是某一种价格上升，而是过去几十年支撑低通胀、低利率和高利润的环境正在变化。过去，美国经济很大程度上建立在廉价资本、廉价能源、廉价劳动力和廉价商品之上。全 球化压低了商品价格，海外储蓄和石油美元流入压低了融资成本，技术进步和外包降低了企业用工成本，长期低利率又支撑了房地产、股票和债券市场估值。
但当下，这些条件都在变化。逆全球化和产业链回流提高了商品和服务成本；地缘冲突和能源安全焦虑推高了能源风险溢价；国防开支和再工业化需要更多财政资源；人工智能巨头大规模购买芯片、土地、电力和水资源，也在推高关键要素价格。长期国债收益率上行，说明市场已经开始重新给美国财政、通胀和地缘风险定价，美国正在告别过去习以为常的低成本环境。
企业面对成本上升通常只有几种选择：自行吸收成本，利润率下降；向消费者涨价，购买力下降；推迟投资、减少招聘或压缩库存。大型企业可以凭借定价能力和供应链优势转嫁一部分压力，中小企业则更难承受。美国现在的问题不是某一项成本单独上升，而是能源、关税、融资、工资、医疗保险和政策不确定性多 重因素同时作用。企业仍能维持经营，但投资和招聘决策会更加谨慎。
居民部门的压力也在加大。美国 4月PCE（Personal Consumption Expenditure，个人消费支出）通胀同比升至3.8%，核心PCE同比升至3.3%，仍明显高于美联储2%的目标。高收入家庭还能依靠工资、股票、房地产和金融资产维持消费，旅游、高端服务和部分可选消费仍有韧性。但中低收入家庭面对的是另一套现实：食品价格、汽油价格、房租、保险、信用卡还款和汽车贷款成本上升共同挤压家庭现金流。
这会改 变美国消费的质量。美国消费并未突然失速，但消费分层越来 越明显。富裕家庭继续消费，普通家庭更加谨慎。资本市场看到的是人工智能繁荣，许多家庭感受到的是生活成本压力。美国经济的一个深层矛盾正在形成：华尔街的乐观与普通家庭的焦 虑并不一致。
这种矛盾对美联储也构成压力。按照传统逻辑 ，增长放缓、消费走弱，美联储应当考虑降息；但通胀反弹、能源价格上涨、关税成本传导，又使美联储很难过早放松。正因此，新任美联储主席沃什面对的是一个两难的政策环境。利率维持高位，会继续压制住房、融资、企业投资和财政利息支出；如 果过早降息，又可能刺激资产价格，削弱抗通胀信誉，并使美元市场重新担心通胀失控。更棘手的是，美国当前通胀并不完全来自需求过热，还来自能源、关税、供应链重组、财政赤字和地缘政治风险。美联储可以影响需求，却无法直接控制油价、关税和财政纪律。人工智能也未必能在短期内压低通胀。
美国经济压力为世界经济带来显著外溢性影响
目前，美国仍是全球最大经济体，美元仍是全球最重要的融资货币，美联储政策仍会牵动全球资本流向，美国经济风险不会停留在美国国内。只要美国通胀不能明显回落，美联储就难以快速转向宽松；只要美元利率维持高位，新兴市场就可能继续面临资本流出、本币贬值和外债偿付压力 。美国经济没有明显衰 退，全球金融条件就难以真正放松；美国通胀没有明显下降，全球市场也很难形成稳定预期。这是美国经济压力外溢的第一条路径。
第二条路径来自能源和航运。如果美国迟迟不能与伊朗达成稳定停火或危机管控安排，中东局势继续动荡，能源和航运成本就可能使全球生产成本持续处于较高水平。对能源进口型经济体而言，这不仅意味着通胀压力上升，也会带来贸易逆差扩大和货币政策被动收紧的压力。过去两年，许多经济体刚刚从高通胀中缓过来，政策空间本已有限，一旦能源价格再次上行，财政、货币和产业政策都会受到更大约束。
第三条路径是贸易和供应链。美国试图通过关税、投资审查、补贴和安全规则重塑产业链，企业全球布局成本随之上升。全球贸易不会简单 停止，但规则会更加碎片化，合规成本会进一步提高，跨国企业在配置产能时也会更多考虑政治风险和安全规则，而不只是单纯追求效 率。对中国和其他制造业经济体而言，美国经济压力越大，其对外经济政策越容易变得更强硬，贸易和产业竞争也越容易被美国国内政治周期放大。
资本市场也是重要的外溢渠道。当前全球投资者高度依赖美国科技股和人工智能叙事，一旦市场开始怀疑人工智能资本开支的回报，或者头部科技企业盈利增速放缓，美国股市估值重定价可能带动全球风险偏好下降。人工智能仍是长期趋势，但资本市场对长期趋势的定价往往会提前、放大，并在预期变化时出现周期性修正。美国科技股的波动不会只是美国市场自己的问题，也会影响全球资产配置和风险偏好。
此外，上述经济压力还会影响美国中期选举。对普通选民来说，GDP、企业财报和股指并不是最直接的判断依据。选民更关心汽油、食品、房租、医保、信用卡账单和就业稳定。即便美国股市表现不错，如果生活成本压力持续存在，执政党仍会承受较大政治压力。最新民调显示，美国选民对两大党不满情绪明显加深，超过四成选民对民主、共和两党都不满意，年轻选民的不满尤其突出。许多不满选民认为，美国经济和政治体系需要重大改变，经济制度并不公平。这说明，生活成本压力、财 富分化和政治不信任已经不再是分散议题，而是在美国社会内部相互叠加。
这 种不满会 改变美国对外政策的政治环境。相当多不满选民希望华盛顿少关注海外问题，多解决国内问题。对特朗普政府而言，中东战争、对以色列的支持、对外援助和能源价格问题都会变得更加敏感。美国政府若在海外投入更多资源，却无法缓解国内物价、住 房和就业压力，就容易被批评为忽视本国民生。反对者也会 把关税涨价、财政赤字、战争风险、医保负担和生活成本作为攻击重点。中期选举前，美国经济最敏感的问题未必是是否出现技术性衰退，而是普通家庭生活压力是否继续上升。如果人工智能繁荣主要体现在科技企业利润和资本市场估值上，而中低收入家庭继续承受高物价和高利率，美国经济分化就会进一步转化为政治分化。
综上，观察美国经济，不能只看增长率，也不能只看美股。更重要的是看风险如何移动：从能源和关税进入企业成本，从企业成本进入价格和利润率，从价格进入居民购买力，从居民压力进入选举政治，再从美联储政策两难进入全球金融市场。未来几个季度，需要重点关注几条线索：人工智能投资能否兑现足够回报，能源和关税成本能否得到控制，居民消费压力会不会从低收入群体向中等收入群体扩散，美联储能否在通胀和增长之间维持平衡，美国国内政治不满会不会进一步推高对外经济政策的强硬程度。
美国经济看起来 仍有强势部门，但风险已经开始沿着企业、家庭、政 策、选举和全球市场多条路径扩散。这是当下理解美国经济的关键。
（余翔，中国社会科学院美国研究所经济问题学者）
