近日 ，中欧基金举办20周年品 牌发布会暨投资 策略会，固收投资部研究组负责人、基金经理王申围绕宏观债务去化进程、经济结构分化与机构配 置逻辑三大维度，深度研判下半年债券市场走势。

　 　在王申看来，当前国内债务去化进程尚处中段，中长期低利率环境具备支撑。上半年债市表现超预期，回归了固定收益 的稳定特性，，当前债市总体定价合理，仍是大类资产配置中坚实的底仓配置 品种。

　　债务去化进程行至中途

　　王申指出，当前传统经济部门的宏观主线仍是债务去化，整体进程处于中段，尚未接近尾声。

　　从居民部门来看，DSR模型（居民可支配收入中用于还本付息的比例）数据显示，居民部门DSR已从高点回落，但距合理水平仍有距离。结合国际经验与模型测算，DSR指标回到合 理水平的时间预计在2027年底至2028年上半年，同时也对应房地产 大周期的底部位置， 因此当前谈论房地产底部或许仍为时尚早。

　　政府部门方面，化债进程同样有 待持续。企业部门层面，A股上市公司（剔除金融石油石化）数据显示， 从2023年二季度至2025年上半年，企业经历了近10个季度的主动产能去化。2025年三季报以来，企业 盈利出现低位企稳 反弹迹象，表明新的供需平衡正在逐步构筑，但企业部门整体的产 能扩张尚未启动。

　　新旧经济周期分化

　　王申进一步指出，当 前 宏观经济内部结 构分化显著，新经济与传统经济所处周期位置截然不同。

　　以ROIC（投入资 本回报率）与融资成本对比来看，传统经济部 门的盈利空间仍不足以支撑新增产 能扩张，产能去化与出清过程仍在持续。而新经济部门——涵盖AI、先进制造、、新能源等领域— —则呈现截然不同的面貌 。

　　截至今年一季报，新经济已快速从低位区间迈入盈利明显改善阶段，产能压力尚未明显释放，景气度回升信号清晰。

　　王申将宏观格局概 括为“新经济主导增长盈利，传统经济主导债务融资”。这一结构性特征，将深刻影响股债资产的相对定价。

　　债市整体具有较好的配置价值

　　王申分析道，2025 年下半年债市明显调整，主因是当时以十年期国债收益率为代表的 债市定价，持续低于银行体系负债成本， 存在显著的定价泡沫。伴 随2025年下半年的债市调整，十年期国债持续回升后回到银行负债成本之上，定价泡沫被挤破，债市整体定价重新回到了合理区间。

　　当前，以十年期国债收益率为标杆，其相对银 行负债成本的利差仍持续保持较为合理的正利差空间，呈现合理的配置价值。即使后续央行不降 息，年底前银行负债成本仍有 望进一步下行，债券比价效应将进一步改善。

　　展望下半年，债市作为大类资产配置的底仓品种，配置价值依然坚实。未来 低利率环境有望延续，债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续作为较为稳健的底仓品种，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。

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