来源 ：传统借贷vs新型金融
【中泰银行戴志锋/邓美君/马志豪】
报告摘要
核心要点：1、股息率测算：基准情景（利润增速3%、分红率31%、按9月4日收盘价）下，工行2027E A股股息率由4.18%降至4.04%（-14bp）、 农行由3.93%降至3.69%（-24bp），摊薄有限。2、影响：六大行注资收官、定向发行不分流资金、大股东以不低于市价增持对估值是托底，大行4%上下的股息率没有实质变化，红 利逻辑不受影响。
方案速览：工行募资不超过1，000亿元（财政部700、中国烟草及子公司300），农行不超过1，600亿元（财政部1，300、烟草系300），合计不超过2，600亿元，扣除费用后全 部补充核心一级资本，锁定期5年。定价不低于发行期首日前20个交易日均价，按最新收盘价测算，工行8.13元/股、发行123.0亿股、占发行前股本3.5%，农行6.96元/股、发行229.9亿股、占6.6%。核心一级资本充足率（1 H26静态）工行13.21%→13.54%、农行10.80%→11.41%，距9%底线4.5pct、2.4pct。
股息率摊薄：工行2026E股息率由摊薄前4.06%降至3. 93%（-14bp），2027E由4.18%降至4.04%（-14bp）；农行 2026E由3.82%降至3.58%（-2 4bp），2027E由3.93%降至3.69%（-24bp）；H股（免红利税）2027E工行5.11%→4.94%、农行4.84%→4.54%。同一静态口径下首批四家摊薄21bp–86bp，本轮13bp、22bp。
对市场影响：六大行注资就此收官，靴子落地，后续不再有大行融资的不确定性；定向发行、认购方是财政部和烟草系的长期资金、锁定5年，不向 二级市场募资，既没有资金分流，也不会形成解禁抛压，大股东以不低于市价增持，对估值是托底而非压制；股息率摊薄十几到二十几个bp，大行4%上下的股息率水平没有实质变化，红利逻辑不受影响。
对个股影响：工行募资规模小、摊薄最小（股本3.3%、股息率-14bp），资本本就是六大行中最充裕的，注资主要应对G-SIBs升组后更高的附加资本要求，影响可以忽略；农行 摊薄相对大一些（股本6.2%、股息率-24bp），但其核心一级距底线由六大行最低的1.8pct升至2.4pct，解决了未来两三年三农县域投放的资本约束，是两家中受益更实的一家；若最终参考首批溢价发行，摊薄还会略小。
投资建议：本次定增不改变大行高股息、稳健收益的逻辑。1、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持 续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐、、、、、南京、成都、上海、沪农等区域银行 。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招行、兴业和中信等。
风险提示事件：经济下滑超预期；定 增审批进度及最终发行价格不及预期；测算存在偏差等。
一、方案速览：合计募资2，600亿元，定价底线为20日均价
1.1 规模与定价：财政部2，000亿元、烟草系600亿元，底线为20日均价
9月6日，工行、农行董事会审议通过向特定对象发行A股股票预案，六大行注资至此全部落地。工行拟募集资金不超过1，000亿元，发行对象为财政部（700亿元）、中国烟草总公司（100亿元）及上海烟草、云南中烟、湖南中烟、湖南烟草（各50亿元）；农行拟募集资金不 超过1，600亿元，发行对象为财政部（1，300亿元）、中国烟草总公司（100亿元）及江苏烟草、浙江烟草、湖北烟草（各50亿元）、北京烟草（30亿元）、双维投资（20亿元）。两家合计不超过2，600亿元，扣除发行费用后全部用于补充核心一级资本；发行对象认购的股份自登记之日起五年内不得转让；方案尚需股东会审议，并经金融监管总局 批准、上交所审核通过、证监会同意注册后实施。2024年9月监管首次表态以来，“统筹推进、分期分批、一行一策”的六大行注资分两批推进：首批建行、中行、交行、邮储于2025年3月公告、6月完成，合计5，200亿元；本轮工行、农行2，600亿元，财政部两轮合计出资7，000亿元。
定价 ：底线为20日均价，最终价格待审批后确定。本次发行价格原则上不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日A股交易均价（按“进一法”保留两位小数）；首批四家的规则底线是均价的80%，本轮取消了折价空间。最终价格将在上交所审核通过、证监会注册后，由董事会与主承销商结合市场情况确定；发行数量按募集资金总额除以发行价格确定，工行不超过发行前总股本的10%、农行不超过15%。两行《摊薄即期回报》公告的示意发行股数分别为127.9亿股、2 29.9亿股，对应7.82元/股（与工行截至9月4日的前20个交易日均价基本一致，即按定价底线示意）和6.96元/股（农行注 明为9月4日收盘价）。本文两行统一按9月4日收盘价测算，工行发行价8.13元/股、发行123.0亿股、占发行前股本3.45%，对应2025年末每股净资产（扣除末期分红）0.76倍PB、1H26每股净资产0.73倍PB；农行6.96元/股、发 行229.9亿股、占6.57%，对应PB分别为0.89倍、0.85倍。首批四家最终按较市价溢价8.8%–2 1.5%、PB 0.69–0.78倍发行，若本轮同样溢价发行，发行股数与摊薄幅度会小于本文按收盘价的测算。
1.2 股权：财政部持股升至32.4%、38.1%，烟草系新进或增持
发行完成后财政部与汇 金合计持股66.1%、75.8%，控制权不变；财政部持股超过30%、承诺 五年不转让，提请股东会同意免于要约。财政部持股工行由31.14%升至32.44%、农行由35.29%升至38 .12%；中国烟草及下属公司持股工行由0升至1 .00%、农行由1.65%升至2.71%。汇金、社保基金与H股股东不参与认购，持股比例被动摊薄，汇金持股工行由34.79%降至33.63%、农行由40.14%降至37.67%。
二、资本：核心一级静态提升34bp、61bp，农行距底线升至2.4个百分点
以2026年6月末数据静态测算，工行核心一级资本充足率由13.21%升至13.54%，农行由10.80%升至11.41%，与两行预案披露一致。静态测算假设募足上限、不考虑发行费用、风险加权资产不变：工行核心一级提升34bp，一级资本充足率、资本充足率分别升至14.77%、18.90%；农行核心一级提升61bp，一级、总资本充足率分别升至13.20%、18.11%。注资后工行距9%监管底线4.5个百分点（工行2025年11月升入G-SIBs第三组，2027年起附加资本要求升至2.0%、底线升至9.5%，对应距离4.0个百分点）；农行距底线由1.8个百分点（注资前为六大行中最低）升至2.4个百分点，已高于邮储的2.0个百分点；按9%底线测算，1，600亿元核心一级资本可支撑约1.8万亿元风险加权资产，相当于当前规模的6.8%，足以覆盖未来两到三年三农县域投放的资本消耗。
三、摊薄测算：股息率摊薄14bp、24bp ，EPS、ROE影响有限
3.1 EPS、每股净资产与ROE：摊薄有限
EPS、ROE、每股净资产的摊薄均有限。测算基准情景取公告《摊薄即期回报》的中档假设：2026年、2027年归母净利润增速3%，分红率31%（两行2026年中期分红比例）， 新股按公告假设于2026年11月30日完成登记。EPS方面，2026年按公告口径（新股仅计入1个月加权股本）摊薄工行0.29%、农行0.54%，与公告披露的三档情景一致；2027年新股全年计入，摊薄3.3%、6 .2%，等于新股占发行后股本的比例。ROE方面，2027E归属普通股股东的ROE工行由8.94%降至8.74%（-0.21个百分点），农行由9.63%降至9.15%（-0.48个百分点）。每股净资产方面，发行价低于每股净资产（1H26 PB 0.73倍、0.85倍），按1H26静态测算工行、农行分别摊薄0.90%、0.91%，2026年末摊薄0.98%、1.09%；2027年末发行后的每股净资产（12.12元 、8.90元） 已高于发行前的2026年末水平（11.53元、8.46元）。
3.2 股息率： 摊薄14bp、24bp，对发行价不敏感
股息率摊薄（利润增速3%、分红率31%、按9月4日收盘价）：工行2026E股息率由摊薄前4.06%降至3.93%（-14bp），2027E由4.18%降至4.04%（-14bp）；农行2026E由3.82%降至3.58%（-24bp），2027E由3.93%降至3.69%（-24bp）；H股（免红利税）2027E工行5.11%→4.94%、农行4.84%→4.54%。2026E与2027E的摊薄幅度基本一致：2026年中期每股分红虽已由董事会确定（工行0.1511元、农行0.1297元），但新股若在12月中旬的股权登记日前完成登记同样领取，全年分红总额按分红率由发行后股本分摊，因此两年的摊薄都等于新股占发行后股本的比例。交行2025年即是此例：6月完成定增后，新股参与了当年的中期与末期分红，全年分红比例维持30%，每股分红由0.375元降至0.3247元。
摊薄幅度主要取决于募资规模，对发行价并不敏感。发行价 越高、发 行股数越少，但即便较收盘价溢价20%发行，2027E股息率摊薄也仅由-14bp、-24bp收窄至-12bp、-20bp；按1倍PB（2025年末每股净资产扣 分红，工行10.66元、农行7.78元）发行，摊薄为-11bp、-22bp。反过来看，若最终定价接近底线，摊薄也不会明显扩大；ROE的摊薄只与募资规模和到位时间有关，与发行价无 关。
3.3 规模与定价：财政部2，000亿元、烟草系600亿元，底线为20日均价
与首批四家相比，本轮的摊薄明显更小 ，原因在于募资规模相对股本的比例更低。同一静态口径（摊薄前股息率=上年度每股分红/公告日前收盘价，摊薄后=摊薄前（1−新增/发行后股本），不含利润增长），首批四家的股息率摊 薄为建行21bp、中行37bp、交行80bp、邮储86bp，本轮工行、农行为13bp、22bp。首批四家新增股份占定增前股本4.5%–20.7%，本轮两家为3.5%、6.6%；此外首批四家最终按溢价8.8%–21.5%发行，本轮若同样溢价，摊薄还会略小。
四、对市场与个股的影响：靴子落地，红利逻辑不受影响
4.1对市场：靴子落地、不分流资金，红利逻辑不受影响
六大行注资就此收官，靴子落地，后续不再有大行融资的不确定性。2024年9月监管首次表态以来，大行融资的规模与定价方式一直是市场关注的不确定因素。首批四家5，200亿元于2025年6月完成，本轮两家2，600亿元公告后，财政部两轮合计出资7，000亿元，六家国有大行的核心一级资本补充全部落地。
定向发行、认购方是财政部和烟草系的长期资金、锁定5年，不向二级市场 募资，既没有资金分流，也不会形成解禁抛压；大股东以不低于市价的价格增持，对估值本身是托底而不是压制。定价底线抬升至20日均价，参考首批溢价8.8%–21.5%发行的经验，本轮大概率也不会折价。
股息率摊薄十几到二十几个bp，大行4%上下的股息率水平没有实质变化，红利逻辑不受影响；中期看，资本约束缓解后信贷投放和分红的稳定性反而更有保障。按9月4日收盘价，工行、农行2027E A股股息率 摊薄后仍有4.04%、3.69%，H股（免红利税）4.94%、4.54%，相对1.6 8%左右的十年期国债收益率（9月4日）仍有2.0–2.4个百分点的利差保护。
4.2 对个股：工行影响可忽略，农行受益于资本补充
工行募资规模小、摊薄最小（股本3.3%、股息率-14bp），资本本来就是六大行中最充裕的，注资主要是应对G-SIBs升组后更高的附加资本要求，对基本面和估值的影响可以忽略。注资后核心一级资本充足率13.54%，距9%底线4.5个百分点；工行2025年11月升入G-SIBs第三组，2027年起 附加资本要求升至2.0%、底线升至9.5%，对应距离仍有4.0个百分点。
农行 摊薄相对大一些（股本6.2%、股息率-24bp），但农行是六大行中核心一级距底线最近的（注资前仅1.8pct），本次注资后升到2.4pct，解决了未来两三年三农县域投放的资本约束，是两家中受益更实的一家； 其市价PB 0.89倍高于工行，每股净资产摊薄与工行相当。按9%底线测算，1，600亿元核心一级资本可支撑约1.8万亿元风险加权资产，相当于当前规模的6.8%；1H26静态每股净资产摊薄工行0.90%、农行0.91%。
两家共同的后续变量是最终发行价：要等股东会和监管审批后确定，若参考首批溢价发行，摊薄还会略小；两行2026年中期分红比例均已提升至31%，分红总额随利润增长，按3%–4%的利润增速，股息率摊薄 预计一两年内回补。完成时间决定新股是否参与2026年中期分红，但不改变全年口径的摊薄幅度。
五、投资建议与风险提示
投资建议：本次定增不改变大行高股息、稳健收益的逻辑。1、全年银行确定性业绩会 带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点 推荐江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。二是高 股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招行、兴业和中信等。
风险提示：经济下滑超预期；定增方案审批进度、最终发行价格及完成时间不及预期；数据更新不及时，测算存在偏差等。
