交出 一份“数字 好看、市场不买 账”的二季报：营收1879亿美元、增长5.9%，调整后每股收益0.81美元，双双超过华尔街预期，公司还上调了全年销售与利润指引。但真正被定价的，是美区不含汽油的同店销售仅增2.6%——为2020年疫情初期以来最慢——以及偏软的三季度展望。股价 周四收于103.84 美元，下跌9.15%，成交量约8315万 股，为2022年5月以来最大单日跌幅，并成为当日道指第一拖累。

　　这不是一份“差”财报，而是一份把美国中低收入消费的裂缝摊开的财报。

　　账面双超，同店销售才是定价锚

　　截至7月31日的2027财年第二季度，沃尔玛总营收1879亿美元，按不变汇率计增长5.1%；营业利润增长28.8%，调整后、按不变汇率计增长17.4%。GAAP每股收益0.80美元，调整后0.81美元，高于市场约0.73–0.74美元的预期。营收亦略高于约1868亿美元的一致预期。

　　分业务看，沃尔玛美国净销售1252亿美元 ，增长3.5%。不含汽油的同店销售增长2.6%，低于FactSet约3.5%的预期，也明显慢 于上 年同期的4.6%以及上一季的4.1%。交易笔数仍增1.5%，但客单价仅增1.1%，而一年前客单价增速为3.1%——放缓几乎全部来自“每单花得更少”，而不是客流消失。

　　健康与保健板块构成额外拖累。公司称，美国医保《通胀削减法案》下的“最高公平价格”（Maximum F air Price）压低了部分处方药售价，当季对同店销售构成约80个基点的逆风；剔除药房后，核心同店约 增3.4%，仍未达到部分卖方3.8%左右的预期。管理层在电话会上还将全年该项逆风上修至约125个基点。Axios指出，处方量仍在增长， 但价格—结构变化正在改写药房销售口径，美国正经历多年来最明显的处方药通缩。

　　山姆会员店美国则更稳：净销售257亿美元，增长8.8%，不含汽油同店增长4.4%，电商增长26%。全球会员费收入增长17%，广告业务增长38%，美国Walma rt Connect（剔除VIZIO）增长43%。这些高利润附带业务，是公司敢于上调全年利润指引的底气。

　　汽油越过4美元后的“心理门槛”

　　 财务长John David Rainey把消费走弱的时间点说得很具体：当全美汽油均价越过每加仑4美元，顾客开始做取舍。他表示，消费者仍在花钱，实际工资增长也跟得上，但“我们更希望能把价格降得更多，让他们 钱包上的压力小一点”。CEO John Furner则说：“顾客感受到了压力， 所以我们为这些投入感到骄傲。”

　　AAA数据称，战前全美常规汽油均价约2.98美元，周四已升至约4.10美元。Rainey在电话会上形容，超过4美元有“心理冲击”，6月这一变化在分月数据里“更明显”。公司还提到，高油价 今年可能带来超过20亿美元的额外成本。这与同店销售结构一致：人还来，但篮子更精打细算，一般商品与可推迟消费最先被压缩。

　　这正是市场把沃尔玛当作消费晴雨表的原因。它服务的核心客群对能源、食品价格最敏感；当这家以“天天低价”著称的零售商都在强调trade-off，投资者会把信 号外推到更广泛的可选消费。周四标普500跌约0.9%、 道指跌约1.3%，沃尔玛是权重和情绪上的双重压力源。

　　29亿美元关税退税：利润的一次性助推，也是降价弹 药

　　调整后营业利润按不变汇率大增17.4%，并不能直接当作经营杠杆的常态。公司明确：当季该增速中包含关税退税带来的约750个 基点净贡献；剔除后，底层营业利润增速落在此前7%–10%指引的上沿。换言之，利润“超预期”里 有一块是政策退税，而不 是门店突然变得更赚钱 。

　　这笔钱来自美国最高法院推翻政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEP A）加征的关税后，企业获得的退税。Rainey称，公司已收到“几乎全部”约29亿美元合格退税，并正把其中大部分投向降价与顾客体验，目前重点在食品杂货和一般 商品。Furner透露，二季度推出约1.1万项限时降价（rollback），高于一季度的约7200项；折扣会在全店范围内滚动调整。Daily Wire举例称，部分牛肉、可乐和车厘子等商品已出现明显降价。

　　管理层的逻辑是：降价短期牺牲单位经济，长期换份额。Rainey说：“我们大力投入价格，因为顾客需要，也因为我们相信这会随 时间带来市场份额。”公司同时强调，退税对利润的影响大体将留在本财年，目 标是在下半年及以后把顾客利益和份 额优势留住。对投资者而言，这意味着近季利润率有“水分”，也意味着沃尔玛在用一次性现金去做它最擅长的价格战。

　 　电商仍在加速，但三季度指引让市场把预期下修

　　数字渠道是这份财报里最干净的亮点。全球电商净销售增长23%，已占净销售约24%；沃尔玛美国电商增长24% ，店内履约配送增长40%，Marketplace净销售增长逾50%。电商对美国同店的贡献约5.1个百分点，高于一年前的约4.2个百分点。Rainey提到，门店账面销售可能会因顾客转向数字渠道而显得更软，但订单仍多由门店团队履约，门店实际出货量并未下降。

　　指引却成了砸盘的第二只靴子。三季度（开学季并衔接节日备货）净销售按不变汇率预计仅增3.0%–3.75%，调整后营业利润增2.0%–4.0%，调整后每股收益0.62–0.64美 元，低于约0.68美元的预期。全年指引上调：净销售增速由3.5%–4.5%提至4.0%–5 . 0%，调整后营业利润增速由6%–8%提至7.0%–8.5%，调整后每股收益由2.75–2.85美元提至2.80–2.87美元。市场读法很直接：全年“上修”在很大程度上已被退税和上半年表现“预支”，而眼前这个季度的斜率不够看。

　 　上半年经营现金流197亿美元，自由现金流55亿美元，资本开支仍在抬升。公司把长期故事押在全渠道履约、广告和会员上，这些业务的增量利润率明显高于传统零售。问题是，当同 店和三季度销售同时减速，高估值防守股最怕的就是“高质量增长”叙事出现缺口。